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证券虚假陈述民事赔偿诉讼实体争议焦点 之虚假陈述行为的重大性
2020-03-19
[摘要] 摘要:随着新《证券法》的颁布实施,虚假陈述民事赔偿诉讼将成为“韭菜”和上市公司新的博弈战场。(作者:周澍)

一、 为什么需要关注证券虚假陈述行为是否具备“重大性”?

(一) 侵权方适用的是无过错责任原则或者过错推定责任原则

    《中华人民共和国侵权责任法》第六条规定:“行为人因过错侵害他人民事权益,应当承担侵权责任。根据法律规定推定行为人有过错,行为人不能证明自己没有过错的,应当承担侵权责任。”第七条规定:“行为人损害他人民事权益,不论行为人有无过错,法律规定应当承担侵权责任的,依照其规定。”

    《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“若干规定”或“司法解释”)第二十一条第一款规定:“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。”第二款规定:“发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的,应予免责。”

    对比《若干规定》第二十一条第一款和第二款后可以发现对于发起人、发行人或者上市公司(前述统称为“公司”)而言适用的是无过错责任原则,即只要公司实施了《若干规定》定义的虚假陈述行为即应当承担侵权责任,无论公司是否具有“过错”;但针对公司的董事、监事、高级管理人员而言适用的是过错推定责任原则,在文字表述上赋予了“具有责任”的限定前缀,且提供了“若能证明无过错则可免责”的机会。前述两种侵权赔偿责任的认定原则的相同点在于,被侵权方在主张侵权赔偿时无需证明侵权方是否“具有过错”。

     “根据《司法解释》对证券虚假陈述行为的界定,人民法院在审查是否构成证券侵权时不以上市公司在实施虚假陈述行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件,审查的核心是是否属于‘重大事件’,判断标准为‘信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格’”——摘自(2018)沪74民初330号判决书

(二) 虚假陈述行为是否重大是判断虚假陈述行为和投资损失之间是否具有因果关系的因素之一

    虽然《若干规定》针对公司适用的是无过错责任原则,被侵权方无需在主张侵权赔偿责任时举证侵权方是否“具有过错”,但仍旧需要被侵权方对三个要件进行举证:存在侵权行为、存在损害结果、侵权行为与损害结果之间存在因果关系。虚假陈述行为是否重大则在民事赔偿中成为了判断虚假陈述行为与投资人的投资损失之间是否存在因果关系的标准之一,与《若干规定》第十八条规定共同构成判断因果关系的因素。

    《中华全国律师协会律师办理证券虚假陈述民事赔偿诉讼业务操作指引》第39条关于“虚假陈述重大性概述”中提及“虚假陈述行为须具有重大性,才依法应当承担民事赔偿责任。对于不具备重大性的虚假陈述,因其不足以影响投资人的投资决策和股票交易价格,不会造成投资人的损失,该虚假陈述行为与投资人的投资损失之间没有因果关系,因此虚假陈述行为人依法不应对投资人的投资损失承担民事赔偿责任。”

    “《司法解释》第十八条系对因果关系的推定,旨在减轻普通投资者在虚假陈述赔偿案件中的举证责任。这种推定建立在以下逻辑基础之上:在一个公开有效的证券市场中,公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资,而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以,投资者即使不是直接信赖虚假陈述而作出投资决策,也是受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。换言之,投资者基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定,而非基于对特定信息的充分了解和分析,即使投资者不知晓虚假信息的存在,只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响,使其发生扭曲,即可认定相应 虚假陈述行为与投资者损失间具有因果关系”——摘自(2018)沪74民初504号判决书

二、 认定“重大性”的依据

    《若干规定》第十七条第一款规定:“证券市场虚假陈述,是指信息披露义务人违反证券法律规定,在证券发行或者交易过程中,对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述,或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”第二款规定:“对于重大事件,应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”

    《证券法》(2019年修订)第八十一条规定:“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

    前款所称重大事件包括:(一)公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化;(二)公司债券信用评级发生变化;(三)公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废;(四)公司发生未能清偿到期债务的情况;(五)公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十;(六)公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十;(七)公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失;(八)公司分配股利,作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定,或者依法进入破产程序、被责令关闭;(九)涉及公司的重大诉讼、仲裁;(十)公司涉嫌犯罪被依法立案调查,公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施;(十一)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”

    除上述《证券法》列举的重大事件以外,《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司信息披露管理办法》等法规列举的重大事件和针对特定文书制定的披露要求等,均是认定虚假陈述是否具有重大性的判断依据。

三、 实例中对于虚假陈述行为重大性的认定方式

(一) 以前置条件为认定标准

    《若干规定》第六条第一款规定:“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼,符合民事诉讼法第一百零八条规定的,人民法院应当受理”,即投资人对虚假陈述行为提起民事赔偿诉讼,应当以中国证监会或其派出机构、财政部等行政机关作出的行政处罚决定书或者人民法院作出的生效刑事判决书为前置条件,该前置条件不仅可作为判断是否存在虚假陈述行为的依据,亦在实例中被作为判断虚假陈述行为与投资损失之间是否存在因果关系的依据,即对重大性一般不再进行实质审查。

     “…证监会上海局作出的沪(2015)5号《行政处罚决定书》已经确认了被告对2008年至2011年年度报告中资产和利润总额虚增,成本虚假,存在虚假记载,故原告提出的被告对2008年至2011年的亏损存在虚假陈述的主张,本院予以采信…结合《若干规定》第十七条、第十八条之规定及证监会上海局上述《行政处罚决定书》认定的事实,可进一步认定被告实施的虚假陈述属不正当披露行为,原告的投资损失与被告的虚假陈述具有因果关系,被告应就此承担相应的民事责任。”——摘自(2016)沪02民初428号判决书

(二) 不以前置条件为唯一认定标准

    2015年12月24日,最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确,“根据立案登记司法解释规定,因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件,立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”。自此,在没有行政处罚决定书和生效的刑事判决书的情况下,被告的行为是否构成虚假陈述行为便在实务中成为了争议焦点之一,原告需对此进行举证,被告对此进行抗辩的空间则增大。

    实际上,由于虚假陈述行政责任和民事赔偿责任的前提和基础并不完全相同,即使相关虚假陈述行为被行政处罚亦不代表被告的虚假陈述行为一定具备重大性,故前置条件亦不应成为判断重大虚假陈述行为的唯一标准,实践中法院对于重大性存在不同的认定标准。

1. 虚假陈述行为所造成的结果

    在“毛建民与上海游久游戏股份有限公司、代琳等证券虚假陈述责任纠纷”一案中,原告依据《行政处罚决定书》举证:被告刘亮、代琳作为上市公司的第二和第三大股东于2015年1月18日登记结婚,形成一致行动人关系,但其未按照相关规定履行信息披露义务受到了证监会的行政处罚。原告据前述事实主张上市公司虚假陈述的侵权赔偿责任适用无过错责任原则,只要上市公司的行为构成虚假陈述造成投资者损失,即为虚假陈述行为实施人,应承担相应民事赔偿责任。 

    “本院认为,信息披露违规、违法行为应当承担行政责任,但不一定构成诱多、诱空的民事证券欺诈行为;证券虚假陈述赔偿责任在本质上属于侵权责任,其构成须具备过错、损害和因果关系三要件;如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响致投资人损失,那么该行政违法行为与投资者的损失之间即缺乏因果关系。被告刘亮、代琳因登记结婚构成一致行动关系未公告,违反了《证券法》第八十六条及《上市公司收购管理办法》第十四条、第十五条的规定,但二人一致行动关系未改变公司第一大股东为天天科技的现状,刘亮、代琳未掌握公司的实际控制权,故二人因登记结婚而产生的一致行动关系对于公司的稳健持续经营无直接明显影响,难以得出可能会对投资者的投资决策产生实质影响,并致投资者损失的结论。”——摘自(2018)沪74民初1185号判决书

     综上,我理解为原告主张的虚假陈述行为并未造成《证券法》第八十一条第二款第(一)项所述“公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化”的结果,故并未被法院认定为重大虚假陈述行为。

2. 虚假陈述行为被量化后对上市公司的影响

    虚假陈述行为多种多样,可分为单个行为即具有重大影响、多个行为合并后才具有重大影响等不同情况,也可分为可被量化的虚假陈述行为和不能被量化的虚假陈述行为。对于可被量化的虚假陈述行为(通常该种行为会涉及财务数据),法院在判决中亦会对其进行量化分析。

    在“卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷”一案中,原告依据《行政处罚决定书》举证:方正科技公司未按照规定披露关联交易。2004年至2015年6月30日,方正科技公司及并表子公司同各经销商之间发生关联交易金额分别为43亿余元、53亿余元、51亿余元、53亿余元、40亿余元、43亿余元、43亿余元、31亿余元、24亿余元、22亿元、17亿余元、6亿余元,占上一年度经审计净资产比例分别为295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。

     “从未披露关联交易的规模上看,被告方正科技公司与其经销商之间长期存在关联交易,交易金额总额高达四百多亿元,各年度关联交易金额占上一年度净资产比例超过或接近300%的有四年,超过150%的有三年,其他大部分年度也均在50%以上。方正科技公司在长达十年的时间里对上述大规模关联交易未进行披露。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式(2003年修订)》第四十六条以及其后修订的相应规定,公司应披露报告期内与某一关联方累计关联交易总额高于3000万元或占上市公司最近一期经审计净资产5%以上或占本年度净利润的10%以上的关联交易事项,这属于‘重大关联交易事项’的认定标准,而被告方正科技公司未依法披露的关联交易数量远超这一标准,并且反复进行、持续时间很长。对于关注该上市公司发展的投资者来说,如果知晓公司业绩大比例来源于关联交易产生的收入,尽管关联交易不必然是负面的,但投资者依然会对其投资价值产生不同认识,影响股票市场交易价格,给投资者带来投资风险。”——摘自(2018)沪74民初330号判决书

    由上述判决可见原告对于判断并举证被告行为是否属于重大虚假陈述行为时,需要对照相关法规中对于“重大事件”的定义和该上市公司的实际情况进行综合判断。对于可量化的虚假陈述行为应当进行量化分析后与相关披露要求的标准进行对比,对于不可量化的虚假陈述行为可从其内容上判断其是否依据相关披露要求进行详细逐条披露、准确披露与否是否影响投资者对公司业绩与价值的判断等方面进行分析。例如对于一家以重大关联交易为主营业务收入的上市公司,其未准确披露关联交易对于投资者的决策来说必然相较于其他方面显得更为重要,这与关联交易的价格本身是否公正、是否实际导致财务数据的失真并无必然联系,因该种未准确披露的行为剥夺了投资者对其财务数据进行判断的机会。




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