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证券虚假陈述民事赔偿责任之投资差额损失认定
2020-05-18
[摘要] 证券虚假陈述民事赔偿责任之投资差额损失认定

一、   《若干规定》中关于损失计算的规定

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“若干规定”)第三十条规定:“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围,以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括:

(一)投资差额损失;

(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息,自买入至卖出证券日或者基准日,按银行同期活期存款利率计算。”

《若干规定》第三十一条规定:“投资人在基准日及以前卖出证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算。”

《若干规定》第三十二条规定:“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间,每个交易日收盘价的平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算。”

以上为《若干规定》中提及的有关损失计算的部分规定,其中经投资者主张的主要损失内容就是“投资差额损失”。依据上述规定,符合损失认定条件的投资者可分为以下三种情形:

1、投资者在基准日及以前卖出证券

仅看《若干规定》的表述,我们可能会产生疑惑:法规对于何为“卖出证券”、何为“投资人所持证券数量”没有再作进一步的解释。但结合案例后我们可以理解,《若干规定》第三十一条所述的“卖出证券”,实际上是“卖空证券”,即指投资者于揭露日至基准日这段期间内将其所投资的涉案股票全部卖空的情形;《若干规定》第三十一条所述的“投资人所持证券数量”是指投资人截至揭露日所持有的涉案股票数量。这样理解的内在逻辑是,投资者在揭露日之后的股票买入行为已经不再被认为受到虚假陈述信息的影响,故投资者可获赔的投资损失仅能针对其截至揭露日的所持股数。此时该名投资者的投资差额损失=(买入均价-卖出均价)*截至揭露日所持有的证券。

2、投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的

本情形是指投资者在揭露日至基准日期间并未发生过任何涉案股票的卖出行为,在此情形下不存在实际的卖出价格,需用《若干规定》规定的基准价(即揭露日/更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格)进行计算。此时他的投资差额损失=(买入均价-基准价)*截至揭露日所持有的证券。

3、投资者在揭露日至基准日期间卖出一部分证券,其余部分证券在基准日之后卖出或者仍继续持有

在本情形下,投资者的损失会由两部分构成,分别为上述第1种情形下计算出的损失和上述第2中情形下计算出的损失,此时他的投资差额损失=[(买入均价-卖出均价)*揭露日至基准日之间卖出的证券]+[(买入均价-基准价)*截至基准日尚未卖完的证券]。

二、   实践中存在的投资差额损失计算方式差异

实践中原被告双方对投资差额损失计算方式产生的争议焦点往往是在于“买入均价”的计算方式。结合判例,我们可以发现实践中存在两种被法院认可过的“买入均价”计算方式。

1、实际成本法

◆计算期内卖出证券价格或数量均影响买入平均价的计算结果

◆该计算方法可能会导致买入均价畸高或畸低

《陈国新与上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》(2018)沪74民初504号——上海金融法院

自2014年2月28日期至2015年11月6日期间,原告首次于2015年4月2日买入大智慧股票,累计买入108,300股,买入总额为1,464,777元,累计卖出102,400股,卖出总额为1,315,844元。截至2015年11月6日,原告尚持有大智慧股票5,900股,据此计算其买入均价为25.24元/股。自2015年11月7日至2015年11月10日期间,原告累计卖出大智慧股票5,900股,卖出总价为98,464元,据此计算其卖出均价为16.69元/股。

2、移动加权平均法

◆计算期内卖出证券的价格不应影响买入平均价的计算

◆缺点:当计算期内频繁买入卖出时计算量较大;优点:更准确,受卖出操作的影响较小

《卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》(2018)沪74民初330号)——上海金融法院

该案中,法院委托中证中小投资者服务中心对本案原告投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。该《核定意见书》以两种方法计算投资者买入均价:一是实际成本法,自“第一笔有效买入”开始,买入股票的总成本减去其在此期间卖出该股票收回的资金,除以买入股数与卖出股数之差,计算股票买入均价。实际成本法的具体公式为:买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数)。二是移动加权平均法,自“第一笔有效买入”开始,每次买入股票后,以新买入的股票成本加上前次的持仓成本,除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数,以该方法,每次新买入股票的交易影响并形成新的买入成本,每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量,对持股的成本单价不产生影响,揭露日的持股成本客观上不受揭露日前卖出股票的影响。移动加权平均法的具体公式为:本次买入平均价:(原有库存证券成本+本次购进价格*本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)。《损失核定意见书》推荐在计算投资差额损失时采用移动加权平均法计算买入均价。

法院意见:实际成本法将投资者在实施日到基准日之间买进卖出个股的整体盈亏进行核算,其中扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损,其计算结果与投资者操作水平密切相关,也容易受到股价走势的影响,难以客观反映投资者的实际持股成本,实践中往往会计算出畸高或畸低的买入均价,导致上市公司承担的损失过高或过低。该种计算方法有失公平合理,也不符合《虚假陈述司法解释》的精神,本院不予采纳。被告主张的先进先出法+普通加权平均法和《损失核定意见书》中采用的第一笔有效买入后的移动加权平均法,摒弃了实际成本法上述的缺点。两者的区别在于对揭露日前所持股票成本的认定。被告坚持以先进先出的方法将买进卖出股票做一一对应的假设,以揭露日前余股的实际价格计算买入成本,《损失核定意见书》认为除非账户内该股票卖空,否则股票无法一一对应,只要投资者不再清空该股票,账户内买入股票的价格均应作为持股成本予以考虑。对此,本院认为,第一,《虚假陈述司法解释》第十九条规定,在虚假陈述揭露日之前已经卖出证券的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。从这一条文的立法原意上看,该条文推定认为揭露日前已经卖出股票的投资者没有受到虚假陈述行为的诱导而作出相反的决策,这里的“已经卖出”与《损失核定意见书》的账户卖空行为更为接近,只有投资者完全卖空个股,才能表明其决策没有受到虚假陈述的任何影响。第二,先进先出法是会计上的一种假设,实践中还存在后进先出法等其他不同的假设方法。第三,第一笔有效买入后的移动加权平均法对持股单价的计算更全面、客观,更能反映投资者真实的投资成本,被告主张的先进先出法往往导致持股成本的计算更接近揭露日前的股价,无法客观反映投资者的投资成本。

综上,投资者可结合其交易记录、不同方法的计算结果、起诉法院以往判例来选择以哪种方式进行“买入均价”的计算。




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